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Leveraged Buyout – Risikomessung, Rating und Hedging


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Dieser Block beschäftigt sich mit speziellen Themen der Risikomessung und Bewertung von komplexen Finanzierungen und Wertpapieren. Er widmet sich also genau dem Schnittgebiet der beiden Kernkompetenzen von SQF, der Risikomessung und der Implementierung von Finanzierungsstrukturen.

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Leveraged Buyout – Risikomessung, Rating und Hedging

Leveraged Buyout – Risikomessung, Rating und Hedging

In der folgenden Ausarbeitung wird das Problem der Bewertung von Finanzierungstranchen in fremdfinanzierten Firmenübernahmen adressiert. Die Ausarbeitung will als Beitrag zur Entwicklung eines ökonomisch fundierten Ratingmodells für LBO share deals verstanden werden.

  • Problemstellung aus struktureller Sicht

    In einem LBO Share Deal wird eine Unternehmensübernahme durch den mehrheitlichen Erwerb von Aktien der zu übernehmenden AG durchgeführt. Die Akquisition wird mit einem „Leverage“ durchgeführt, d.h. neben Eigenkapital werden verschiedene Fremdkapital- und Mischkapital- (Mezzanine) finanzierungstranchen für die Akquisition eingesetzt. Der sogenannte Equity Sponsor (Private equity Gesellschaft) gründet hierzu in der Regel eine spezielle Finanzierungsgesellschaft, die für den Erwerb der Aktienmehrheit des zu übernehmenden Unternehmens direkt oder indirekt verantwortlich zeichnet. Die Finanzierungstranchen werden aus den Dividenden des akquirierten Eigenkapitals (der Aktien) bedient.

    In diesem Zusammenhang ergeben sich naheliegende Fragestellungen hinsichtlich der Bewertung und der Aufteilung der Risiken der Übernahme. Neben Liquiditäts- und Marktrisiken stehen hierbei insbesondere Kreditausfallrisiken der Finanzierungstranchen im Vordergrund. Die Höhe des Kreditausfallrisikos wird im wesentlichen von der Performance des Aktienkurses des zu übernehmenden Unternehmens bestimmt. Insbesondere sollte zum Zeitpunkt des Wiederverkaufs (Exits) der aquirierten Aktien mindestens der Kaufpreis inklusive der Zinszahlungen erzielt werden, um die Rückzahlung der Finanzierungstranchen zu erreichen. Die Finanzierungstranchen werden gemäß den erwarteten Zahlungsströmen der Jahre bis zum Exit strukturiert. Liquiditätslinien, Senior Darlehen mit verschiedenen Rüchzahlungszeitpunkten, mezzanine Darlehen mit payment in kind (PIK) Komponenten und nachrangigen sogenannten Second lien Darlehen, die oft vom Verkäufer gestellt werden.

  • Problemstellung aus finanzmathematischer Sicht

    In einem Merton- oder sogenanntem Asset Value Kreditmodell wird das Kreditereignis indirekt abgeleitet. In dieser Modellklasse ist die Wahrscheinlichkeit von Interesse, mit der eine deterministische (einfachere Modelle) oder eine stochastische Schranke (Stochastic barrier) von einem werttreibenden Prozess, wie dem Vermögenswertprozess der Aktivseite, in negativer Richtung durchbrochen wird. Der Vermögenswertprozess der Aktivseite ist in den meisten Fällen nicht im Markt messbar, dies macht die effektive Anwendung dieser Modellklasse, insbesondere hinsichtlich der Kalibrierung von CreditSpreads, schwierig. Im Fall der Risikomessung in einem LBO besteht die Aktivseite aus den Aktien des zu übernehmenden Unternehmens. Sollte ein Anteil des Aktienkapitals weiterhin im freien Handel gelistet sein, stehen somit Aktienkurse zur Verfügung, deren Wertentwicklung das Ausfallrisiko direkt determinieren. Strukturelle Tranchenereignisse, wie die Ziehung von Liquiditätslinien, PIK Zahlungen oder Zinsnachzahlungen können ebenfalls mit einem Barrieremodell für den Aktienkurs modelliert werden. Hierbei kann auf Ergebnisse der Bewertung von sogenannten „Hybrid Equity Derivatives“ zurückgegriffen werden.

  • Aufgabe: Kreditrisikomessung und Absicherung der Finanzierungstranchen

    In einem ersten Schritt wird ein allgemeines Kreditrisikomodell für die Bewertung der einzelnenn Finanzierungstranchen hergeleitet, welches die Verbindung zwischen dem Rating der Tranchen, dem Aktienwert des Unternehmens, Hedgingdarstellungen und dem Value at Risk der Positionen herstellt. Hierzu wird ein stochastisches Modell mit einer Brownschen Bewegung als treibendem Prozess gewählt. Im zweiten Schritt wird die Modellannahme der Brownschen Bewegung aufgegeben und komplexere stochastische Prozesse als Werttreiber gewählt.

    Ein weiterer Schwerpunkt der Ausarbeitung liegt in der Analyse des „Hedgens“ der Tranchen. Hierzu wird ein Verfahren der MonteCarlo Simulation eingesetzt, das einen gewissen Aufwand an numerischen und statistischen Auswertungen bedarf. Alle notwendigen Berechnungen können in einer marktüblichen Software wie R oder SAS ausgeführt werden.

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